贵人鸟遭遇模式之变 告别高增长阶段

　　系统性风险

　　行业发展到现在阶段，领先者经历着模式巨变之痛，贵人鸟却仍然沉浸在“落后业态”不能自已。

　　依靠铺渠道、多开店带来水平式增长的模式遇到了瓶颈，到了一个临界点。行业中包括安踏、特步等在内的各大企业均开始缩减开店计划，拟采取更审慎的方向。以特步为例，特步2012年的店铺数量增长计划将由2011年的800~1000间，缩减至400间。

　　贵人鸟2009~2011年品牌零售终端数由1847家扩张至5067家，复合增长率65.63%。2011年内，贵人鸟在新开1306家零售终端的同时，又关闭了266家零售终端。

　　贵人鸟的“全国战略店铺”，未来必将成为鸡肋。而如今，贵人鸟过度依赖经销商的经营现状，已经暴露出巨大风险。

　　贵人鸟巨资筹建店铺交经销商运营的安排，既不能摆脱经销商依赖，却又占压了公司宝贵现金，强化了公司在一种落后业态的错误方向。2010年以后，传统服装业态已普遍风声鹤唳，行业巨头的扩张目标都纷纷下调，过度强调终端数量的方式已经被各大运动鞋服生产商抛弃。2011年年底，安踏发布公告称已经检讨2011年的开店面计划，并拟采取更审慎的方向，2011年店面数量目标由原来的8200家调为7800~8000家。特步今年的店铺数量增长计划也将由去年的800至1000间，减少至400间。匹克体育据称下半年终端产品需求下降，将关闭10%分店。

　　贵人鸟的“全国战略店铺”是贵人鸟拥有战略店铺的所有权或使用权，然后“将经营权交给当地经销商，意在加强与当地经销商合作，加强零售终端控制能力”。

　　为此，贵人鸟需要大量资本投入。这一行为被行业人士评论为战略思维错乱。

　　贵人鸟经销商销售收入占比已经逐年提高，2011年已达到99.61%。其中前五大客户控制了其超过51%的销售收入，而第一大客户陈小春夫妇竟支配了其22%的销售收入。

　　当然，贵人鸟高速增长的三年，正是依靠这些经销商的功劳。2011年度贵人鸟销售收入较2010年增长72.59%，净利润增长83.34%。这一数据远远超出大部分已经上市的同行，令人惊艳。但其增长的真实性以及持续性，却需要重新考量。

　　在高速增长的同时，贵人鸟期末现金及现金等价物余额却较2010年减少，应收帐款却成倍增加，其增幅超越了销售收入和净利润的增幅。贵人鸟2009年到2011年度应收账款净额分别为1.90亿元、4.07亿元和5.91亿元。尤其是2011年应收账款净额占流动资产的44.22%。

　　这种经销商模式导致的独立性和持续盈利性等巨大风险，持续存在。贵人鸟应收账款巨大，2011年5.9亿的应收帐款占流动资产超过44%，巨额存货跌价准备对利润将构成巨大威胁。

　　贵人鸟相对有圈可点的业绩报告，也正是依靠这种风险模式提供。

　　林氏家族的IPO游戏

　　这样一家公司，上市背后的动机，值得深究。

　　从贵人鸟的股权结构，我们可以窥见一二。贵人鸟集团持有公司股份比例为92.26%，亿兴投资持有公司股份比例为4.74%，贵人鸟投资持有公司股份比例为2%，弘智投资持有公司股份比例为1%。

　　林天福通过贵人鸟集团间接控制贵人鸟92.26%的股份，为贵人鸟的实际控制人。贵人鸟第三大股东贵人鸟投资的实际控制人为林清辉、丁翠圆夫妇，林清辉系林天福的弟弟。贵人鸟的第四大股东弘智投资的实际控制人为林思亮、施少红夫妇，林思亮系林天福、林清辉的侄子。

　　贵人鸟畸形的股权结构浮出水面——贵人鸟集团、贵人鸟投资、弘智投资的实际控制人均为林氏家族成员，存在关联关系。林氏家族实际控制贵人鸟95.26%的股份，非林氏家族仅控制贵人鸟4.74%的股份。

　　非林氏家族的亿兴投资之所以能持有贵人鸟股份，是在即将IPO冲刺的最后阶段，贵人鸟迫于证券监督的压力，突击引进投资人亿兴投资。亿兴投资成立于2010年6月22日，其股东为林国清(持股70%)和唐向荣(持股30%)。半年之后，亿兴投资就以18667.60万港元认缴增资额513.7654万港元。

　　至今，亿兴投资除持有贵人鸟股权外，未开展其他业务。在亿兴投资突击入股成功后不到两个月，贵人鸟旋即改制为股份制公司。

　　家族治理的弊端一直是贵人鸟IPO的软肋，其关联交易也是频繁出现。

　　林国清至今任亿能投资有限公司董事长，唐向荣至今任威利国际贸易公司董事总经理。贵人鸟强调，林国清和唐向荣与贵人鸟实际控制人的家庭成员，以及贵人鸟的董事、监事和高级管理人员之间不存在关联关系。

　　事实不如他们所言。林氏家族除了控股乐益鞋材、泰昌鞋材、晋江市万丰盛之外，还曾持有多家公司的股权，如济南飞腾、知足鞋业、贵人鸟轻工、知足鞋服、现代狼轻工等。贵人鸟关联公司的数量一度有18个，关联交易错综复杂。

　　林天福的妹夫丁清控股的乐益鞋材，以及林天福的妻弟林建家控股的泰昌鞋材，是贵人鸟的主要原料供应商。

　　贵人鸟向乐益鞋材、泰昌鞋材关联采购总额占2009年至2011年期间当期鞋材采购总额的比例分别为2.45%、10.17%和6.68%，占比较高，对公司经营成果产生重大影响。然而，贵人鸟2010年度向泰昌鞋材采购鞋材价格均高于非关联供应商。比如PU鞋底，市场价仅为12.84元/双，而贵人鸟的采购价高达17.10元/双，是市场价的1.33倍。

　　总结而言，林氏家族成员间接持有本公司合计95.26%的股份。公司董事会成员包括11名董事，其中6位独立董事，其余5名董事中有3人为林氏家族成员。如果林氏家族成员通过在董事会及管理层占据的席位，不当控制公司的人事安排、经营决策、投资方向、资产交易、公司章程的修改以及股利分配政策等重大事项，则有可能给公司及其他股东利益带来损害。