上市路曲折 深圳女装玛丝菲尔利润增长几陷停滞

在国内服装市场整体低迷，多家服装类上市公司业绩出现下降的情况下，深圳玛丝菲尔时装股份有限公司（以下简称“玛丝菲尔”）开始冲刺IPO。

6月27日，玛丝菲尔在证监会网站公布了其首次公开发行股票的招股说明书（以下简称“招股书”）。招股书内容显示，2011年~2013年间，玛丝菲尔的营业收入由14.03亿元增长至18.49亿元，年均复合增长率达14.78%；但同期其净利润增长几乎停滞，2011年~2013年，玛丝菲尔的净利润分别为5.43亿元、5.10亿元和5.62亿元，年均复合增长率仅为1.72%，2012年公司的净利润同比增速甚至出现下降。

值得注意的是，与许多服装类上市公司一样，玛丝菲尔同样也面临着“高库存”的问题。2011年末、2012年末和2013年末，玛丝菲尔的存货账面价值分别为4.14亿元、4.65亿元和5.04亿元，存货占公司流动资产的比重分别为38.27%、57.21%和54.06%。

除上述问题外，公司还拟将逾1/3的募投资金投向商业房产。玛丝菲尔此次拟募集资金23.81亿元，在公司的募投项目中，玛丝菲尔计划划拨14.78亿元的募投资金用于营运管理中心扩建项目。通过这一项目，玛丝菲尔将采用与购物中心及商场联营的方式新建商场直营店267个，新建购物中心直营店55个，并将对原有的部分直营店进行优化；此外，玛丝菲尔将使用逾1/3的募集资金、约8.35亿元在深圳、北京、天津等6个城市自建或购置服装旗舰店。

公司的净利润增速为何陷入停滞？公司如何解决高库存问题？公司为何将大额募集资金投向商业房产？就上述问题的细节内容，《投资者报》记者致电玛丝菲尔董秘办公室，公司证代李江帆表示，公司对外的统一发言人、董秘洪频正在惠州办公。记者将采访提纲发送至招股书中披露的邮箱，次日收到公司的回复。在回复邮件中，玛丝菲尔表示：“由于目前公司正处于静默期，不便接受采访，且您所提问题大多涉及公司的商业机密，不适宜对外透露。”

费用大增吞噬利润

玛丝菲尔的主营业务是高端时装的设计、生产和销售，公司的主营产品为高端女装，包括上衣、裤子、裙子、外套和饰品等，2013年起公司也开始涉足男装业务。

招股书显示，2011年~2013年，玛丝菲尔的营业收入分别为14.03亿元、15.70亿元和18.49亿元，年复合增长率约为14.78%；但同期公司的营业利润却分别为7.11亿元、6.91亿元和7.56亿元，净利润分别为5.43亿元、5.1亿元和5.62亿元，营业利润和净利润的年均复合增长率分别只有3.11%和1.72%。可见，玛丝菲尔的利润增速明显低于收入增速。

记者从招股书中发现了导致玛丝菲尔利润增速偏低且不及营收增速的原因：招股书显示，报告期内，玛丝菲尔的毛利率水平相对稳定，维持在78%左右，但其管理费用和销售费用却快速增加。这表明，上述费用吞噬了公司的利润。

2011年~2013年，玛丝菲尔的管理费用分别为6625.29万元、7639.03万元和1.13亿元。2012年和2013年，玛丝菲尔的管理费用分别较上年增加了15%和47%，均高于同期公司的营业收入增幅。对于管理费用快速增加的原因，玛丝菲尔在招股书中解释称：“为强化内部精细化管理，引入一批经验丰富的高级管理人才，同时原有高管的薪酬水平也得到了一定提升，薪酬及福利费用有所增加。”

同期，玛丝菲尔的销售费用支出分别为3.00亿元、3.92亿元和4.93亿元，年均复合增长率达28.19%，几乎是同期公司营业收入年均复合增长率的两倍。销售费用占营业收入的比重也从2011年的21.39%增加到了2013年的26.68%。

在招股书中，玛丝菲尔称：“销售费用增长较快的原因主要为公司直营终端数量增加，业务规模持续扩大。”其中，“直营门店的销售团队扩大”，导致销售人员的薪酬福利费用大幅上涨；直营营销网络所在商场的租金、物业管理费、商场装修、日常维护费等，也令销售费用增加。

玛丝菲尔的销售模式以直营为主。2011年~2013年，玛丝菲尔及其控股子公司的直营店数量分别为285家、360家和460家。直营销售终端数量增加带来的薪酬及场地等成本的提升，导致玛丝菲尔的销售费用快速增长，吞噬了公司的利润。

值得注意的是，通过募投项目中的“营运管理中心扩建项目”，玛丝菲尔计划在上市后3年内新建商场直营店267个、购物中心直营店55个，并将对150个商场直营店进行优化，同时新增60家男装品牌直营店和6个旗舰店。这些新增的直营销售终端将进一步推高玛丝菲尔的销售费用，公司的利润水平仍有被拖累的可能性。

库存量高企占比上升

玛丝菲尔面临的另一大问题则是近年来服装企业的通病——高库存。

2011年~2013年，玛丝菲尔的存货账面价值分别为4.14亿元、4.65亿元和5.04亿元，存货占公司流动资产的比重分别为38.27%、57.21%和54.06%，占公司总资产的比重分别为28.09%、30.98%和26.62%。

在玛丝菲尔的存货构成中，占比最高的是库存商品。报告期内，库存商品占存货账面余额的比例分别为80.74%、83.32%和82.93%。在招股书中，玛丝菲尔将公司期末库存商品价值较大的原因主要归结为：直营销售模式下为满足公司直营店的备货需求、各年末节假日前公司相应提高了各直营店的备货量等。

实际上，高库存是近年来纺织服装类上市公司面临的共同难题，该问题在采取直营销售模式的服装类公司中尤为严重。以在A股市场上市的女装公司朗姿股份为例，截至2014年6月30日，公司的存货账面余额为5.22亿元，占其总资产的比重达21%。而另据Wind数据统计，截至2014年8月27日，A股市场已披露中报的29家服装类上市公司的存货总额已接近500亿元。

对于玛丝菲尔而言，其问题不仅是偏高的库存商品价值，还有偏低的存货周转率。2011年~2013年，玛丝菲尔的存货周转率分别仅为0.72次、0.68次和0.71次，整体偏低，且低于行业平均水平。在招股书中，玛丝菲尔称，存货周转率偏低的直接原因是报告期内公司存货余额占总资产的比重较高，平均为28.56%。

2012年以来，A股市场曾出现大批服装企业的“上市潮”，但多家企业的IPO申请遭到证监会发审委否决，其中包括舒朗服饰、福建诺奇、淑女屋等。有媒体报道称，大部分企业IPO申请被否与其库存压力过大有关。

同样面临着库存压力的玛丝菲尔如何解决这一问题？

对于公司存货余额较大的问题，玛丝菲尔在招股书中解释称：“高端女装库存压力相对较小”。“从经营模式上看，相比快时尚等其他类型女装，高端女装企业最终产品的销售有效时段相对较长，推陈出新的频率相对较低，加之高端女装需要众多的营销终端来传递品牌形象和实现产品交付，因此，库存更多体现了经营业务的需要而非负担，库存带来的压力也相对较低”。

而对于存货周转率偏低的问题，玛丝菲尔在招股书中表示，随着募投项目中的信息化改造升级项目的具体实施，公司的存货管理效率将会得到提高，存货周转率也将相应上升。

购置多处房产设立旗舰店

虽然扩张直营店令其销售费用增加，并进一步吞噬公司利润，但玛丝菲尔仍拟通过募集资金购买商业房产，设立旗舰店。

根据招股书，玛丝菲尔此次IPO拟发行不超过5000万股，拟募集资金约23.81亿元，用于营运管理中心扩建、制造中心扩建等项目。

在营运管理中心扩建项目中，玛丝菲尔计划在深圳自建旗舰店1个。另外在北京、天津、南京、福州和杭州购置旗舰店5个。而为这6家新增的旗舰店，玛丝菲尔仅场地土建及购置费用和装修费用的支出总额就将达到约8.35亿元，约占其募集资金总额的35%。

在招股书中，玛丝菲尔解释称，设立大型旗舰店，不仅有利于促进公司未来收入的增长，而且能为VIP客户提供体验式服务，提升服务质量。同时还有利于传递品牌形象。其同时指出，旗舰店虽然数量较少，但销售收入较为突出。

记者并未在招股书中找到支撑“旗舰店销售收入较为突出”的财务数据，但却发现过去几年，玛丝菲尔在各地购置商业地产设立旗舰店。

目前，玛丝菲尔及其控股子公司玛丝菲尔噢姆服饰旗下共拥有7家旗舰店，除2家天猫网络旗舰店外，其余5家实体旗舰店分别设立在北京、深圳、广州和上海（深圳有两家）。报告期内，玛丝菲尔在深圳、广州和上海旗舰店的房屋产权的建筑面积总和分别为1055.99㎡，1048.18㎡和1769.94㎡。

此外，在玛丝菲尔的在建工程明细中，记者发现，2012年开始，玛丝菲尔在武汉、成都和重庆分别购置的商业物业开始装修，三处房产的建筑面积分别为1969.62㎡，1539.65㎡和1794.28㎡。

依此计算，上述三处商业房产以及玛丝菲尔在募投项目中计划的6处用于新建旗舰店的房产建设完工，玛丝菲尔将拥有近3.5万平方米的商业房产。

由以上数据计算得知，目前玛丝菲尔拥有的用于开设旗舰店的商业房产总面积为3874.11㎡；而目前正处于在建和募投项目中预计增加的自有产权的旗舰店的总面积将达到3.1万㎡，预计新增面积为现有面积的8倍之多。