黄金买涨不买跌 老凤祥：假错杀OR真无辜？

      6月28日，国际金价一度跌破1200美元/盎司，这是继4月12日金价大幅跳水以来又一个令人瞠目结舌的价格。

      俗话说“盛世收藏，乱世黄金”，但当黄金陷入了“乱世”，投资者该买什么？

      从股票来看，停牌两个月的山东黄金复牌后迎来两个跌停，中金黄金年内下跌超过40%。金饰公司走势也不平坦。但其中，有的公司是真受金价下跌之伤，而有的却成了错杀股，老凤祥是属于哪一类呢？

买涨不买跌

      和金价下跌一样惊人的还有消费者的购买力。无论是4月中旬还是最近，关于消费者横扫金店的消息不断见诸报端。

      财报显示，今年1至3月，老凤祥的营业收入达到90.9亿元，比去年1至3月增长了26%。

      其间，国际黄金价格处于下降通道，由1656美元/盎司逐渐跌到1600美元/盎司左右。而2012年同期，金价大约处于1572美元/盎司到1667美元/盎司的区间。

      可以推断，4月的黄金抢购潮对公司第二季度的销售也会有较大帮助。然而，对老凤祥来说，这种阶段性的消费爆发并不是可持续的。

      老凤祥的产品主要是足金饰品，对购买足金的消费者来说资产保值、投资是很主要的需求，而这种需求反映在购买行为上可以用五个字形容：“买涨不买跌”。

      “黄金最怕的是阴跌。短期刺激黄金销量增长是很有可能的。但如果一直跌跌不休，消费者就会改变预期，并改变他们的消费行为。”宏源证券消费服务行业分析师姜天骄在接受第一财经日报《财商》记者采访时表示。

      此外，市场还担心金价下跌对产品价格的影响。老凤祥是先拿黄金后批发销售，黄金价格下跌是否会导致两种后果：第一，销售价格与成本倒挂形成亏损；第二，存货价格下跌，要进行减值计提？

      据介绍，老凤祥的批发业务主要走订货会的形式。群益证券的报告指出，2012年底，公司库存52.8亿元，主要是4月中旬订货会的备货，订货会开票销售30多个亿，之后黄金价格才加速下跌，而那时公司的黄金库存已降至3吨左右，所以公司的存货跌价没有市场预期的那么高。

      一位不愿意透露姓名的分析师也指出，由于采用订货会的形式，且老凤祥以加盟店为主，今年4月以来黄金价格下跌其实主要由老凤祥的加盟店承担了损失，不会体现在上半年的业绩上。他同时提出，虽然不确定会以何种形式，但未来出于继续合作的需要，老凤祥很有可能会对加盟商提供一定补偿。

      在黄金公司中，还有一类公司是动态调整存货的，比如东方金钰（600086.SH）和潮宏基（002345.SZ）。潮宏基证券事务代表处的工作人员表示，公司的黄金原材料按需采购，有需要了才去买，一般不会大量囤货。

      该工作人员介绍，潮宏基以直营店为主，公司的SAT系统可以时时监测每家店的销售情况。

      相比之下，老凤祥仍然是加盟店占主导。年报显示，截至2012年底，公司营销网络通道共2301 家，其中专柜数量（含自营银楼）150 家，连锁（加盟）专卖店数量763 家，其他经销网点达到1388家。

足金、K金有差别

      至于金价下跌对企业利润的影响，上述分析师认为，以足金产品为主的企业更易受到负面冲击。 

      姜天骄指出，这是因为足金的销售价格是“随行就市”的，且黄金的价格很透明，因此无论是老凤祥还是加盟商都没有定价权。 

      比如4月中旬黄金暴跌期间，上海黄金交易所的金价由312.1元/克跌至289.9元/克，而老凤祥的足金饰品价格也从398.5元/克跌到366.5元/克。

      对于其他企业来说，也存在产品价格随黄金价格下跌的问题。不过不同类型的产品受影响程度不一，K金产品比足金产品受到的影响小很多。

      这一方面是因为K金产品的含金量小于足金，如18K金的含金量是75%；另一方面则是因为消费者购买K金饰品多是出于装饰需求，导致K金饰品更注重设计和工艺，从而有一定设计和品牌溢价。有的K金饰品还镶嵌了钻石、珠宝，因此价格并不完全随黄金价格波动。

      这点从潮宏基和老凤祥的毛利率就可以看出来。2012年，老凤祥的销售毛利率为8.19%，而潮宏基2012年综合毛利率为33.2%，其中，K金珠宝首饰的毛利率为50.02%，而足金则为14.73%。不过，K金饰品与足金在潮宏基业务中的比重差异并不明显，分别为50%和45%。

      此前，老凤祥近三年单季度营业收入最高的时候出现在2012年三季度。当月黄金价格最高曾冲上1900美元／盎司。在2012年7~9月这个季度，老凤祥的营业收入为73.9亿元，净利润2.6亿元。

      今年一季度，老凤祥的营业收入达到了创纪录的90.9亿元，比2012年三季度增长了23%；但净利润只有2.76亿元，仅增长了6%。说明金价下降期间，虽然公司营业收入在增长，但利润空间却在压缩。

套保对冲风险

      作为黄金企业，为了抵御风险，一般会针对存货，运用黄金远期交易、黄金T+D等手段对冲金价下跌。

      黄金饰品的价格和金价基本是同向的。如果不对存货进行对冲，金价上涨的时候就能享受更大的利润空间。对冲，金价上涨时公司利润空间减小，但在下跌时就能够为公司提供一定保障。

      公开资料显示，之前，周大福是100%对冲存货的，但这样做意味着完全放弃金价上涨的利润。周大福2012年9月曾经因为对冲出现过亏损，目前降为70%对冲。

      老凤祥的对冲比例过去一般在20%左右，比例较小，风险敞口较大。不过，群益证券在公司股东大会后撰写的报告指出，对于今年黄金价格一路向下，公司在2012年9月已经做出预估，通过借金、远期、T+D 等产品对存货进行对冲，将对冲比例升到50%左右。从上半年看，交易的效果比较理想。

      总结来看，由于对冲得当、订货会在4月中旬前已结束、短期黄金销量暴增，老凤祥今年第二季度的业绩有一定保障。但若金价进入长期下降通道，以足金饰品为主的老凤祥收入将会受到较大负面影响，而K金饰品占比一半的潮宏基受到的影响则会弱于老凤祥。