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欧派VS索菲亚VS尚品宅配:千亿级的巨量市场里谁更牛

| | | | 2018-7-9 11:30

20世纪80年代,欧洲橱柜界首次提出“个性化厨房”的概念,同时电脑的出现,给厨房设计作图,带来极大便利。此后,厨房设计软件开始出现,例如CAD、KD软件、圆方(国产)、2020(加拿大)以及3DMAX等。

1984年,毕业于北京航空航天大学的年轻人姚良松,被分配到江西景德镇一家飞机制造厂技校当老师,后来,他创办了一家公司,名叫:欧派家居。

1999年,两个名叫江淦钧、柯建生的年轻人从国企跳槽、下海经商,此后,创办了一家公司,名叫:索菲亚

1999年,两个名叫李连柱、周淑毅的年轻人,创办了一个名为圆方软件的软件公司。两人本科毕业于机械专业,后来,这家公司逐渐延伸出了家居业务,名叫:尚品宅配。

三家公司在上世纪90年代、本世纪初开始发生交集,一直到2017年,在资本市场上汇聚。

这一年,资本市场迎来了定制家居的上市年,欧派家居、尚品宅配、志邦橱柜、我乐家居、金牌橱柜、纷纷扎堆上市。而同期,作为家居行业上市公司中的大牛股,索菲亚已经跑出了穿越牛熊的走势。

于是,大家议论纷纷:究竟是谁,将成为下一个索菲亚?

今天,我们就从定制家居行业选出三家巨头,来做一个横向比较。

三家公司,从不同的赛道突破,但最终的方向都是四个字:全屋定制。欧派从橱柜单点突破,扩展至衣柜、全屋定制;索菲亚从衣柜单点突破,试图扩张至橱柜、全屋定制;而尚品宅配,则是国内第一个喊出“全屋定制”口号的公司。

三家公司的创始人,都是半路出家,一个是技工,一个是国企员工,还有一个是机械理工男。

接着,几个值得思考的问题来了:

1)这样的三家公司,究竟谁的基本面更强一筹,值得长期跟踪研究?如果三家中间只选择一家,你会选谁?

2)这个行业的生意模式,有哪些细节值得深入挖掘?

3)经销VS直销,在各个不同的行业里,有什么相同的特征?

今天,我们以欧派家居、索菲亚、尚品宅配为例,来看看定制家居领域的投资逻辑,以及财务特征。

01

家具行业的大风口

吃,一直是中国人绕不开的话题,厨房作为“吃”的生产基地,意义重大。

80年代,中国刚刚改革开放,简单的钢筋支架、水泥预制板,就能搭建一个简陋的厨房,但厨房容易又脏、又乱。这时期,厨房只讲究功能性,而并不怎么讲究美观度。

90年代,随着居住环境改善,厨房成为一个独立空间,开始受到西方文化的影响,厨房设计开始注重美观,厨房变的明亮、干净,格局更清晰。

西方的厨房文化,与整体橱柜的发展密不可分,并且,从橱柜的发展历史上看,橱柜,其实最早是一种奢侈品。

橱柜这门生意,起源于1892年,工匠佛莱德米尔·博德宝,开设的一间厨具工作坊,做出了享誉世界的橱柜品牌——Poggenpohl(博德宝),走高端奢华路线。

到了20世纪20年代,德国、意大利陆续诞生了LEICHT(劳斯)、SIEMATIC(西曼帝克)、BAUFORMAT(博夫曼)、SNAIDERO(施耐德洛)等众多世界顶级品牌橱柜家具。

20世纪80年代,欧洲橱柜界首次提出“个性化厨房”的概念,同时电脑的出现,给厨房设计作图,带来极大便利。此后,厨房设计软件开始出现,例如CAD、KD软件、圆方(国产)、2020(加拿大)以及3DMAX等。

在那个时期,国内还没有整体橱柜的概念。我国最早的橱柜形式,是以炉灶加上简单的存放厨房用具的简单柜子。近现代家庭最常见的“橱柜”形态,是我们称之为半高柜的柜子。江浙一带多用瓷砖、石头或水磨石砌的橱柜,样式古板、经久耐用。

直到90年代,随着经济环境改善,整体橱柜引入中国。

伴随着厨房空间的设计升级,衣柜也开始消费升级。

一早,在六七十年代,衣柜设计通常为套装,包括床、床头柜、大衣柜、梳妆台、梳妆凳等,有时还包括餐桌、餐椅。一套家具,9件36条腿,“36条腿”曾是流行一时的家居时尚。直到2000年,整体衣柜开始引入中国,时间上,比橱柜的引进晚了一点。

如今,整体橱柜、整体衣柜,这两大定制家居市场,还处于完全竞争状态,橱柜品牌1068个,衣柜品牌713家,竞争激烈,品牌分化严重。

不过,也有不少企业打响了品牌知名度,品牌印象开始深入人心,比如整体定制橱柜的欧派,整体定制衣柜的索菲亚,以及具有互联网概念的全屋定制的尚品宅配。

这几家能够在激烈的行业竞争中,拔得头筹,肯定各有妙招。

先看欧派。

1984年,姚良松从北京航空航天大学毕业,被分配到江西景德镇一家飞机制造厂技校当老师,一个月的工资60块。为了多挣点钱,姚良松与同学开了一个小餐馆,被学校发现后,却丢了铁饭碗。

不过,小餐馆竞争激烈,倒闭了,姚良松不甘心,继续跑去承包饭店。但又遇到政策整治吃喝之风,饭店也开不下去了。后来,他又开始推销医疗器械,结果最终因公司股权争斗,被迫离开。

但他一直执着创业,一次偶然,姚良松带家人挑选房子,看到样板间的整套精致橱柜,使他萌生了做橱柜生意的想法——于是,1994年,他创立了欧派橱柜。

90年代,国内房地产市场兴起,带动橱柜行业飞速发展,竞争对手越来越多,志邦厨柜、金牌橱柜分别在1998年、1999年成立。

但由于市场对欧式橱柜知之甚少,大多数人依然选择传统家具,姚良松开始进行市场培养,进行品牌营销,通过报纸、电视、甚至街头小广告,让欧派整体橱柜,逐渐流行于大街小巷。

除了品牌,渠道更重要。只有建立完善的渠道,才能在竞争激烈的市场里,抢占位置,进一步辅佐品牌建设。

2003年,姚良松采取“不收加盟费”的方式,招揽经销商,销售网络迅速扩张。即使在2008年的金融危机中,他也拿出了1.5亿资金,稳定经销队伍。

“品牌+渠道”,双管齐下,使欧派橱柜逐渐领先于同行。渐渐的,他开始开拓品类:2005年,欧派切入定制衣柜领域;2010年,拓展至定制木门、整体卫浴等。

2013年12月,欧派开拓了家居大卖场渠道,与红星美凯龙合作,接受红星美凯龙全资子公司红星喜兆入股。

2014年,欧派提出“大家居”概念,也就是全屋定制,以整体厨柜为核心,涵盖整体衣柜、定制木门、厨房电器、整体卫浴、墙饰壁纸、实体面材、商用厨具等各类家居产品。并开始线上运营,从橱柜开始电商试点,将流量从线上引到线下。

2015年,聘请孙俪作为形象代言人;2016年推出欧铂丽品牌,主打中端市场。2017年3月,在上交所上市。

姚良松早年创业经历多次失败,终于在橱柜产业成功了。难道,橱柜这门生意好做吗?

其实不然,曾经有人也想做橱柜生意,但最后失败了,比如:索菲亚的创始人,江淦钧、柯建生。

他俩从国企跳槽、下海经商,成立汇高贸易公司,从事代理业务。1999年,他们做起了橱柜代理业务,但橱柜竞争激烈,做代理根本赚不到钱。于是,他们盯上了另一个家居新赛道——衣柜。2000年,衣柜刚进入中国,发展迅速,市场尚未出现激烈竞争。

怎么快速打入衣柜市场?自主搞研发、设计?太慢。

所以,他们选用了贴牌生产模式,从国外进口SOGALFRANCE生产的柜体、移门配件等产品,加工、组装成入墙式壁柜及移动门,贴上索菲亚的商标出售。

2003年,索菲亚厂房投产,从贸易商转型自主生产商。2004年,索菲亚与SOGAL FRANCE合资成立五金配件公司。

为了避免水土不服,索菲亚对法式衣柜进行改进、创新,把壁柜移门、手工打制衣柜和成品衣柜的优势结合起来,推出经典百叶系列衣柜,由此,拉开了定制衣柜在中国发展的序幕。

避开竞争激烈的橱柜领域,凭借品牌知名度和个性化定制,索菲亚在衣柜领域异军突起。2009年,其定制衣柜市场份额5.9%,排名第一。

2010年7月,索菲亚与舒淇签约,宣传品牌;2011年4月,登陆深交所。

2014年3月,引进法国橱柜品牌“司米橱柜”,进军橱柜领域,并与SALM S.A.S合资,设立“司米厨柜有限公司”。2017年,与华鹤集团合作,布局定制门窗。还有床、餐桌、书桌等实木类的OEM产品。

你看,索菲亚非常擅长与外界合作,多次定制品牌。不仅如此,它在经销商的管理上,也颇有心得。比如,采用“一个城市一个经销商”制度,以保护经销商利益,定期培训、考核、评级,根据评级给经销商不同的提货价。并于2015年推出经销商持股计划。

另外,它还于2018年3月,联合居然之家、顾家集团(顾家家居控股股东)、梅州柘岭投资(欧派家居董事姚良柏控制)、惠达卫浴等家居建材商,设立总金额达30亿的产业投资基金。

注意,无论是欧派、还是索菲亚,它们都是从单一橱柜或单一衣柜做起,然后慢慢都提出了全套定制的概念。而“全屋定制”这个概念,其实最早出自这家公司:尚品宅配。

尚品宅配的创始人李连柱、周淑毅,本科毕业于机械专业,毕业后留校助教。两年后,同时考入华南理工大学研究生,又继续留校任教。

机械专业,常常需要用到计算机图形软件,用计算机绘图,动态模拟场景,比如autocad。1999年,他们创办了“圆方软件”,做机械软件设计。那时候,家居热潮,所以,2000 年创立了家居门户网站72home.com,这为日后尚品宅配的互联网基因,打下了基础。 

他们发现,买软件最爽快的是装修公司,相比大型机械厂,装修公司审批流程少、回款快。于是他们决定进入装修领域,专做室内设计软件。

一套软件从最开始的9000多元,一路升级到13000元甚至更多,然而好景不长,一个问题严重困扰了他们——软件盗版。于是,他们萌生了自己设计、开一家橱柜店的想法。

2004年,尚品宅配成立,定位于“全屋定制”,经营品类覆盖整体衣柜、定制床、电视柜、橱柜等,以及家居配套产品如沙发、床垫。并在广州开了两家店,采用外协生产。

基于设计的特长,他们推出“上门量尺→出设计图→报价→送货安装→保修”五大免费服务。这个服务,改变了行业内普遍的、对设计图收费的情形(设计图单独收费,后面有下单,就可以抵货款,否则设计费不退还)。

用免费政策吸引潜在客户,下单成功率增加,尚品宅配快速崛起。

为了保证用户体验,扩大品牌知名度,较晚入行的尚品宅配重点选择开设直营店。

2006年,佛山维尚成立,尚品宅配开始转型,并自主生产。

2007年起,新居网(尚品宅配官网商城)创建,做家居用品团购;2009年转型为自有电商运营平台,从线上获得的客户信息分配给直营店或卖给经销商,销售门店迅速跟踪,将潜在客户转换为现实客户。

2008年,开发了能满足全屋家具需求的第一套“元产品”系统,可以根据消费者需求形成不同产品进而形成产品组合,如电视柜组合、鞋柜组合、沙发茶几组合,进行套装销售。

在品推方面,请周迅、李冰冰作为品牌代言人;在渠道方面,2013年开设旗舰店,2014年进驻购物中心,设立门店。这相比传统家具卖场,购物广场、大型商超等,客流量更大、营业时间更长。

同时,其开始确定未来将重心移至加盟店,通过确定加盟店开店位置、定期考核等形式建立经销团队,进行渠道下沉,将门店向三四线城市拓展。

2017年3月7日,尚品宅配在深交所上市。

综上来看,这三家公司的发展,其成功的共同点,也就是这门生意的核心之处:

1)敏锐感知行业风口;

2)品牌营销;

3)渠道网络;

02

欧派VS索菲亚VS尚品宅配

欧派、索菲亚、尚品宅配,都属于家居行业,其上游为人造板、铝材、五金配件等行业,可获得性高,三家的议价能力都比较强;下游主要是经销商、终端消费者、房地产企业。

欧派家居,主营定制橱柜,实际控制人是姚良松,持有68.47%的股权,股权集中。

索菲亚,主营定制衣柜,实际控制人是江淦钧、柯建生,合计持股39.44%,股权结构如下:

尚品宅配,主营电视柜、鞋柜等全屋定制,实际控制人为李连柱、周淑毅,合计持股32.28%。股权结构如下:

从股权结构来看,欧派家居股权集中度较高,实际控制人拥有绝对控制权。

来看各家盈利情况:

欧派家居——2015年至2017年,营收分别为56.07亿元、71.34亿元、97.10亿元,扣非净利润为4.55亿元、9.04亿元、11.95亿元,经营活动现金流量净额为6.25亿元、14.97亿元、18.78亿元,毛利率为31.65%、36.55%、34.52%,净利率为8.61%、13.22%、13.38%。

索菲亚——2015年至2017年,营收分别为31.96亿元、45.30亿元、61.61亿元,扣非净利润为4.5亿元、6.48亿元、8.76亿元,经营活动现金流量净额为8.30亿元、11.93亿元、12.43亿元,毛利率为37.8%、36.57%、38.17%。净利率为14.14%、14.07%、14.68%。

尚品宅配——2015年至2017年,营收分别为30.88亿元、40.26亿元、53.23亿元,扣非净利润为1.37亿元、2.55亿元、3.35亿元,经营活动现金流量净额为4.55亿元、7.18亿元、8.79亿元,毛利率为44.96%、46.19%、45.11%,净利率为4.52%、6.35%、7.14%。

从体量上来看,欧派家居>索菲亚>尚品宅配。三家的收入结构也差异较大。

欧派家居以整体橱柜为主,占比55%,其次是衣柜(30%)。索菲亚以整体衣柜为主,占比84%,其次是橱柜(9.65%)。尚品宅配以电视柜、鞋柜等全屋定制为主,占比50%,其次是定制衣柜(23%)。

不过,有意思的是:

欧派家居,主打橱柜,但在往衣柜方向发展。2015-2017年,衣柜收入复合增长率为35.09%。

但反观索菲亚,主打衣柜,现在往橱柜方向发展。但旗下司米橱柜,截至2017年底尚处于亏损状态。

立脚点不同,发展方向相反,但结果却如此差异,为什么?

原来,整体橱柜比整体衣柜发展要早,行业渗透率高(59%),增速相对缓慢。而且,橱柜业务以单品为主,市场容量要小于衣柜、全屋家居,竞争更激烈。而整体衣柜,行业渗透率偏低(36%),更容易切入。

另外,换个角度来想,衣柜的使用场景更多,一家通常有2个卧室,而厨房只有1个,从需求量来看,衣柜的空间更大。

但是,注意,由于整体厨柜的组成部件多、工艺复杂,其单套价格较其他家居产品要高。以欧派家居为例,其整体厨柜的平均单价约1万元/套,明显高于整体衣柜(约0.31万元/套)。

同样是家居行业,虽然细分赛道不同,但做生意的流程类似:建产能→铺渠道(直销PK经销)→品牌宣传→接订单,预收货款→生产→交货。

今天,我们重点分析商业模式方面,几家巨头到底有什么区别。

03

哪种销售模式更好

家居行业的销售模式,大致可分为两种:直营VS经销。

直营,就是自己投资开店,自己卖产品,并负责安装,直接面向C端消费者,毛利高,但是投入大,后续运营成本高,净利低。

经销,就是提供品牌、商标给经销商,经销商开店销售产品,负责后续安装、售后并承担经营风险,投入小,扩张迅速,更有利于扩大市场份额。

欧派、索菲亚选择经销为主,而尚品宅配选择直销为主。具体来看:

欧派家居——以经销为主,占比80%以上,直营店(仅在广州)。另外,少量大宗业务占比8%。所谓“大宗业务”,指的是与房地产商建立合作关系,为房地产精装修项目,配套整体厨柜、整体衣柜等产品。

2015年至2017年,其经销商数量分别为2813家、3331家,3806家,经销商专卖店分别为4139家、4710家、5472家,经销渠道优势很明显。且渠道下沉至三四线城市,三、四线城市门店数量比重,占比在60%左右。 

索菲亚——以经销为主,占比91.23%,直营(3.6%)、大宗业务(4.59%)。

2015年至2017年,索菲亚衣柜经销商分别为950多家、1000多家、1200多家,经销商专卖店为1600多家、1900多家、2200多家。其中,省会城市门店数占比19%,地级市门店数占比29%,四五线城市门店占比52%。另外,橱柜专卖店分别为261家、600家、720家。

尚品宅配——采用“直营+加盟”的销售模式,2016年直营店销售收入占比为49.15%,加盟店收入占比50.85%。此处的加盟跟欧派家居、索菲亚经销模式是一样的。

2015年至2017年,其加盟店分别为994家、1081家、1557家(含在装修的店面),直营店79家、76家、85家。

综上,三家的门店数量,以及不同渠道的收入比重对比如下:

不过,注意一个细节:

尚品宅配的直营门店的开店速度在变慢,2016年直营门店数量同比下降4%,2017年则同比增长了11%。

而其加盟店的开店数量,增速在变快,2016年、2017年加盟门店数量,分别同比增长8%、44%。

也就是说,尚品宅配在开店的方向上,正在朝加盟店倾斜。

如果从毛利率上看,尚品宅配收入来源主要是直营店收入,少了中间经销环节,其毛利率高达45%,比欧派、索菲亚的经销模式要高出7-10%个百分点。

那么,一个值得思考的问题来了:为什么尚品宅配要往加盟方向发展呢?

04

直营的钱

到底该不该烧

答案,藏在净利率里。

尚品宅配的销售净利率只有7.14%,而欧派、索菲亚的净利率高达13%、14%。

这中间的钱,都烧到了销售费用里。

定制家居产品,单价高、使用寿命长、消费频次低,一般需要使用一段时间后,才能判断品质特征。因此,大家在购买前,缺少明确的标准,于是,品牌对于品质的背书显得格外重要。

所以,品牌宣传,是家居领域的一大核心,比如明星代言,以及在机场、高铁等人流量大的场所斥资打广告。这部分品牌建设支出,会体现在销售费用科目中。

来看几家巨头在品牌这块烧的钱:

欧派家居——采用多品牌运营策略,主要宣传“欧派”品牌,中低端市场主打“欧铂丽”品牌,木门品牌为“欧铂尼”。

2015年至2017年,销售费用分别为6.66亿元、8.16亿元、9.47亿元,销售费用率分别为11.87%、11.44%、9.75%。其中,占比最大的是广告宣传费,分别为2.54亿元、3.12亿元、3.58亿元,占销售费用的比重为38.15%、38.23%、37.80%。

索菲亚——采用多产品线、多品牌运营策略,衣柜品牌“索菲亚”、橱柜品牌是“司米橱柜”、米兰纳MILANA定制木门、华鹤定制木门以及易福诺地板等。

2015年至2017年,销售费用分别为3.08亿元、3.88亿元、5.19亿元,销售费用率为9.6%、8.56%、8.42%。其中,比重最大的是广告宣传费,分别为1.34亿元、1.67亿元、1.98亿元;占销售费用的比重为43.51%、43.04%、38.15%。

尚品宅配——采用“尚品宅配”、“维意定制”双品牌运营策略。2015年至2017年,销售费用分别为9.25亿元、11.24亿元、14.80亿元,销售费用率为29.96%、27.93%、27.81%。

其中,占比最高的是销售人员工资,分别为4.43亿元、5.60亿元、7.31亿元,占销售费用的比重为47.90%、49.80%、49.46%。其次才是广告费,分别为1.68亿元、2.12亿元、3.36亿元,占销售费用的比重为18.16%、18.86%、22.70%。

对比下来,一个细节值得思考:打广告最多的是欧派家居,但销售费用绝对值、销售费用率最高的是尚品宅配,这是为啥?

原因还是销售模式,在尚品宅配的直营模式下,运营成本尤其是销售人员工资高企。这一点,从各家销售人员数量也可以看出来:2017年,欧派家居1121人,索菲亚1177人,尚品宅配7024人。

那么,问题来了:到底是直营模式好,还是经销模式好?

这是一个很难的选择。在我们之前研究过的企业中,不同行业赛道,适合不同的额方式,比如:

鸭脖:绝味VS周黑鸭、煌上煌。其中周黑鸭采用直营模式,绝味、煌上煌均以加盟为主。

快递:顺丰VS三通一达。其中,顺丰采用直营模式,三通一达采用加盟模式。

电脑:戴尔VS联想。其中,戴尔采用直营模式,联想采用经销模式。

那么,如果我们把视野放到整个大消费领域,究竟哪些生意适合经销模式,哪些生意适合直销模式呢?

关于这个问题,其实最主要考虑以下几个因素:

1)产品对人工服务要求高低;

2)采用经销制是否会影响品牌和产品质量;

3)企业资深经营利润能否覆盖直营店的成本;

先看直销模式案例——比如餐饮领域的海底捞(其产品对人工服务要求高、经销模式可能影响食品质量、经营利润能覆盖直营成本),故而海底捞坚决抵制加盟。

此外,还有快递领域的顺丰(在其经营策略下,认为产品对人工服务要求高、经销模式会影响快递丢件数量、经营利润能覆盖直营成本),故而选择直营。

当然,以上两家都定位于高端品牌,对产品细节更加苛求,故而直营模式更适合,而同行的很多低端品牌,则很多采取经销模式。

再看经销模式案例——比如休闲零食领域的达利园、调味料领域的海天味业,家电领域的苏泊尔、美的、小天鹅等(其产品对人工服务要求低、采用经销模式对产品质量影响微弱),故而更适合采用经销模式。

不过,有一些意外案例需要注意,比如苹果手机(尽管手机行业多为经销制,但苹果对服务细节更苛求,采用直销),以及奢侈品行业(奢侈品、珠宝领域多采用直销模式)。

当然,最后还要考虑更重要的一点:直营模式比较烧钱,你是否烧得起。

比如,尽管定制家居领域看似重人工服务,并且大家也有较高的品牌诉求,但是这个领域毛利普遍较低(即便欧派家居毛利也只有33%),可是一旦采用直营模式,比如尚品宅配,净利直接滑落到7%,而欧派净利率则是13%。

在这种情况下,如果继续维持直营模式,这样低的净利率显然比较危险(下游需求、自身管理稍有变动就可能亏损),故而为了利润考量,商品宅配不得不加大经销模式的力度,进而提升净利率。

所以,我们的理解:定制家居领域并不是大家不想做直营模式、把服务搞好,而是利润比较薄,不得已而采取经销制而已。

沿着这个思路再举个例子:休闲零食领域的来伊份,毛利率44%,净利率只剩下3%;而同属食品行业的桃李面包,采用经销制,毛利率只有37%,但净利率却有12%。

你看,不同的行业,其实呈现了类似的特征。来伊份这家公司和尚品宅配,其实面临类似的困境:如果继续直营模式搞下去,利润很可能会撑不住。(如果直销把净利烧到了个位数,就要小心了)

所以,对来伊份来说,接下来从直营转经销,是必须做的战略选择。

05

以销定产的模式细节

研究完经销模式和直营模式的差别,继续回到本案。

定制家居,讲究量身定制,其商业模式的核心是:以销定产,因此,这个领域的存货管理是关键的一环。

欧派家居——2015年至2017年,存货分别为4.80亿元、7.57亿元、7.87亿元,占资产的比重为12.22%、13.6%、8.13%,期末未计提跌价准备。存货周转率为9.10、7.32、8.24,存货周转天数为39.55天、49.19天、43.70天。

存货结构以原材料为主,产成品占比较小,但占比在增加,在产品占比在减小。

索菲亚——2015年至2017年,存货分别为1.97亿元、2.69亿元、2.87亿元,占资产总额的比重为6.25%、5.03%、4.06%,期末存货跌价准备分别为0.09亿元、0.06亿元、0.05亿元。存货周转率为11.71、12.34、13.72。

其存货结构为:存货中65%以上是原材料,产成品次之,在产品极少。

尚品宅配——2015年至2017年,存货分别为3.12亿元、2.97亿元、4.01亿元,占资产总额的比重为19.58%、13.80%、8.78%,期末未计提存货跌价准备。存货周转率为6.15、7.11、8.38。

其存货结构为:库存商品(50%),其次是原材料(30%)。其中,由于素板委托外协厂商贴面加工为成品板材(即贴面板),所以存在部分委托加工物资。

同样是经销模式,欧派家居、索菲亚的存货结构差异不大,但存货周转率上,索菲亚明显高于欧派家居。

这样的周转率差异,和产品特性有关。一般来说,索菲亚衣柜平均交货期为10-12天,欧派家居衣柜生产周期一般为20-25天。

此外,还需要考虑产能影响,欧派一直在扩建产能,但其固定资产周转率基本保持稳定,也就是说产能利用率很高,没能明显缩短排产时间,进而影响存货出货速度。

另外,尚品宅配存货结构与欧派家居、索菲亚差异较大,其占比最大的是库存商品,而且存货周转率最慢——这个细节,又是为啥?

究其原因,还是商业模式的差异所致:

1)尚品宅配收入来源主要是全屋定制,同一客户可能一次性购买多件产品,需要通过不同批次进行生产,而且一般在订单全部生产完毕后一并发货,导致交货期延长。

2)其销售传统配套家居产品,需要一定的备货。

3)产品风险报酬转移时间不同,直营模式下,最终安装完毕后风险报酬转移,经销模式下,交付给经销商时即视同风险报酬转移,所以直营模式下商品权属转移时间要滞后。
所以,直营模式占比较大的尚品宅配,存货周转率在几家巨头中也更慢。

06

以应收账款看大客户资源

定制家居采用以销定产,先款后货模式,按理说应收账款应该很少,但是,数据的细节显示:事实并非如此。
欧派家居——2015年至2017年,应收账款分别为0.74亿元、1.29亿元、1.49亿元,占收入的比重为1.32%、1.81%、1.53%,应收账款周转率为77.04、70.14、69.84。1年以内应收账款的账龄,占比为76%。

索菲亚——2015年至2017年,应收账款分别为0.71、1.20、2.24,占收入的比重为2.22%、2.64%、3.63%,应收账款周转率为48.1、47.53、35.89。1年以内应收账款的账龄,占比为83%。

尚品宅配——2015年至2017年,应收账款分别为0.03亿元、0.03亿元、0.03亿元,占收入的比重为0.09%、0.06%、0.06%。应收账款周转率为934.25、1544.99、1860.31。99%的应收账款,账龄都在1年以内。

乍一看,欧派家居的应收款账龄很长,似乎看上去有点担忧,但其应收账款绝对值和占比很低,并不会造成收款压力。同时,还要考虑其应收账款欠款对象,主要是大宗业务的房地产企业,如保利地产、恒大地产、和记黄埔、华润等。

同样,索菲亚的应收账款主要欠款对象也是房地产企业,面向房地产企业的大宗业务,定制家居一方的话语权偏弱,也是情理之中。

而尚品宅配,目前还没有大宗业务,直接面向C端,应收款很少,即使有,也主要是部分直营店所在卖场代收但未与其结算的款项、圆方软件客户欠款等。

其实,这个细节表明:欧派和索菲亚,在大客户方面更有优势,并且欧派更受下游地产商认可。

07

优塾研究逻辑总结

综上,本文的研究逻辑如下:
1)2016年,家居行业规模8500亿,传统家居占70%,定制家居占20%,而国外的定制家居市场,市占率为70%-80%,行业成长的长期空间非常确定。同时,从增速上看,家具行业整体增速在10%左右,而定制家居的增速,则以15%-20%的速度快速增长。

2)定制家居,已经是千亿级的市场,包括:定制橱柜、定制衣柜、定制卫浴、定制木门等多个赛道。其中,定制橱柜最先进入,渗透率最高,约为60%,其次是定制衣柜,渗透率约为36%。定制卫浴才处于起步阶段,渗透率不足1%。

3)定制家居属于低频、耐用消费品,复购率低,因而拓展品类,提高客单价,从单品类定制拓展到全屋定制是未来的方向。

4)本案,欧派家居为定制橱柜的代表,索菲亚为定制衣柜的代表,尚品宅配为定制电视柜、鞋柜等组合型家居产品的代表。欧派家居从橱柜单品类做大,之后往多品类发展,索菲亚则是从衣柜做大后向橱柜等家居线布局,尚品宅配则从一开始就提出全屋定制思路。

5)不过,其实定制家居行业进入壁垒低,市场竞争激烈,整个行业高度分散,定制家居整体市场的CR3只有6.10%,CR5只有7.35%,集中度很低。未来集中度提高是大趋势。

6)由于定制家居的消费频次低,价格较传统家居偏高,想在激烈的品牌竞争中取胜,仅靠品牌投入还不够。相比之下,渠道建设更为重要。因而,这个领域看谁的基本面更强大,就看谁的渠道布局更广。

7)渠道商数量,虽然仅仅是财报上的一个数字,但是侧面也能说明业内人士对品牌、销量的认可,侧面也能代表未来营收的驱动力。而从反面来看,如果一家公司的经销商数量在减少、流失,那么,就得留意其基本面的下滑风险。从本案几家巨头的渠道分步来看,欧派是毫无争议的龙头。

8)既然渠道很重要,那么,接下来一个问题,自然是:直销好还是经销好。我们的结论:定制家居本就是一个薄利多销的生意,因而更适合经销模式,因为能够更快的触达用户,抢占市场。而采用直营起家的尚品宅配,尽管运用互联网概念也能够贴近用户,但重资产形式的门店,销售费用极高,吃掉了很大一块净利。从其近些年来的布局看,销售模式也已经开始变化,在向经销加盟倾斜。

9)因此,在定制家居领域,衡量一家公司未来竞争力的关键,就看这几条:渠道多少(经销商数量)、渠道铺设范围(覆盖城市范围、等级)、经销商管理(是否有激励性制度)。此外,在以销定产、定制化生产的方式下,产能能否跟上,也是重要因素,并且,产能是否充足,与存货周转率快慢呈正相关关系,可以反应在存货周转率指标上。

10)综合判断下来,欧派综合实力更强,但产能稍有掣肘,需要重要关注产能扩张的时点,产能扩张时,就会拉动存货周转率加快,收入增长。

11)定制家居的未来增长空间,主要受益于城镇化的发展,两大类人群。第一类,新婚人群,他们有对于新房装修的刚性需求。销售除了现有的直接通过经销渠道的销售,未来还可以关注与房地产企业合作的大宗业务模式,开拓精装修房市场。根据建筑业“十三五”规划提出的目标,2020年全国全装修房屋比例将达到30%,全装修未来市场规模将达到6000亿元至8000亿元,年均复合增速20%,可见市场空间之大。第二类,长租公寓,长租公寓一般讲究“拎包入住”,对于定制家居的需求也很高,预计2020年底品牌公寓数量会超过1000万间,规模可超千亿,这也有望成为定制家居企业的收入增长点。

08

估值测算以及风险提示

估值方面,我们用三种估值方法交叉比对一下:

第一种估值方式,行业和可比公司估值——欧派家居的PE-TTM(扣非)为41.75倍,索菲亚为30.65倍,尚品宅配为65.42倍,版块平均PE为56.42倍。

第二种估值方式,单个公司历史估值——公司的估值主要受两种情况的影响:公司的经营环境以及市场情绪,我们把当前估值放在过去经营过程的估值区间中比较,看看其处于什么样的位置。其中,和历史市场情绪最差、最佳的年份估值做比较,有利于形成对估值的综合判断。目前,欧派、索菲亚PE-TTM,处于历史PE估值低位区间。尚品宅配处于中位值水平。

三家公司分别来看:

欧派家居

索菲亚

尚品宅配

第三种估值方式,DCF现金流贴现——由于近几年三家都处于产能扩张阶段,自由现金流很低,这里我们采用经营现金流粗略估计。分两段计算,1到7年按照固定增长率贴现,以后年度以永续年金贴现。增长率方面,我们按照行业平均增速、公司业绩增速,定于10%到20%之间。贴现率方面,我们按照下游需求稳定性来判断资金风险系数,选择8%-10%之间。

根据年报数据,计算一下其合理价值:按照乐观的算法,以前七年20%增长率、后面永续年份3%,以及9%的贴现率:欧派家居、索菲亚、尚品宅配的企业价值分别为827亿元、547亿元、388亿元,减去净债务,股权价值分别为826亿元、545亿元、375亿元;按照保守的算法,以前七年10%的增长率、后面永续年份3%,以及10%的贴现率,计算出的企业价值分别为406亿元、268亿元、191亿元,减去净债务,得出股权价值分别为405亿元、266亿元、178亿元。

按照现金流的DCF粗略计算,欧派家居合理股权估值在405亿到826亿之间,目前市值为498亿元;索菲亚的合理股权估值在266亿到545亿之间,目前市值为266亿元;尚品宅配合理股权估值在178亿到375亿之间,目前市值为187亿元。本案估值高低,相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究,不负责你的交易体系。后续的思考,需要你自己独立完成。

另外,再做个风险提示:尚品宅配实控人李连柱、周淑毅,质押股权9.62%(截至2018年1季度)占所持股权比例为19.6%。

尚品宅配 尚品宅配 [ 品牌中心 ]

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