卡奴迪路：逆势扩张带来三季度亮丽业绩

      当期应收账款和存货则较上年度期末大增，公司称因公司店铺增加及调整对加盟商信用政策所致，分析人士提醒需警惕渠道库存积压、坏账损失、财务费用增加、资金链紧张等状况。

　　宏观经济低迷，纺织服装行业增长缓慢。而今年登陆中小板的高端男装生产企业卡奴迪路却实现了高成长。公司称，前三季度净利同比增长61.8%，这一业绩显然要好于市场的预期。

　　从9月底开始，卡奴迪路就出现了一波上涨行情，但本周连续调整。10月26日，卡奴迪路报收37.93元，一周跌幅7.49%。

　　事实上，卡奴迪路在快速扩张带来业绩高成长的同时，应收账款、存货均出现“高高在上”的局面，显示经营效率有所下降。那么，该如何看待卡奴迪路的投资价值?

　　基数低三季度营收超预期

　　三季报显示，公司1~9月实现营业收入3.95亿元，同比增长38%，归属上市公司股东的净利润9333万元，同比增长61.8%，折合每股收益为0.93元，略超公司中报中预计的40%~60%的增速。

　　其中，公司第三季度单季实现收入1.09亿元，同比增长68.1%，净利润1640万元，同比增长136%。

　　“前三季度业绩成长不错，和卡奴迪路定位高端有关。我们看到很多面向低端市场的纺织服装企业出现库存增加、毛利下降等;而面向高端市场的企业却表现不错，就我国来说这一领域正处于起步阶段。”正略钧策管理咨询合伙人刘飞表示。

　　他认为，卡奴迪路采用的是一种外延式扩张方式，上市后门店扩张较快,大量新开门店推动了业绩增长，尤其是加盟店的快速发展,可能使账面上的增长高于终端实际销售的增长。

　　据介绍，去年同期基数低是公司单季度营收超预期大增的主要原因。去年第三季度公司单季营收仅为6488万元。

　　此外，渠道方面的拓展也是公司收入增长的主要原因。截至三季度末，公司净增门店89家至497家，其中，直营店增54家，加盟店增35家。

　　此外，公司预计2012年全年归属于上市公司股东净利润同比增长幅度为40%~60%。

　　数据显示，公司去年第四季度单季营收是全年最高的，因此分析人士预计公司今年第四季度由于去年同期基数较高，因此增速可能不会再有三季度那么快。

　　公司定位高端男装，产品毛利率一向较高，今年前三季度，公司毛利率较去年同期大幅提升4.47个百分点至67.43%，分季度来看，公司第三季度的毛利率更是高达70.07%。

　　“未来三到五年左右的时间里，终端扩张仍然是公司业绩增长的主要动力，但增长必定逐步放缓，受扩张费用增长和可能的价格区间下调的影响，毛利率将有所下降。”刘飞认为，这是连锁品牌服装行业发展的一般规律。

　　经营性现金流同比大降500.81%

　　从公司的三季报来看，最为明显的除了净利润的高增长之外，也可以看到公司的经营性现金流同比出现了500.81%的大幅下降。公司方面称，这主要是随着公司经营规模扩大，店铺增加致使备货成本和经营开支增加，以及公司调整对加盟商信用政策，增加了信用额度及延长信用期间，经营活动现金流入相对减少。

　　此外，同样是因为对加盟商的信用政策有所调整，公司到第三季度末应收账款较上年年度期末增长了108.06%。而公司的存货较上年度期末也增长了73.15%。

　　Wind统计数据显示，卡奴迪路2009年、2010年、2011年的应收账款天数分别为24.02天、23.1天、27.58天，到了今年一季度、今年上半年分别上升至31.42天、39.21天，而到了今年第三季度则骤升至46.96天。

　　从2009~2011年，公司的存货周转天数分别为257.42天、257.94天、261.8天，今年一季度和上半年分别为242.85天和284.72天，基本上保持平稳的态势，而到了今年前三季度，该项指标猛增至419.45天，可见公司需要一年多时间才可以消化一次库存。

　　“公司上市为经销商信用政策的调整提供了支持，有利于经销商门店持续快速扩张，但这是一把双刃剑，利用得好，可以将杠杆效应发挥到最大，快速推动业务扩张，但利用不好，则可能造成渠道库存积压、坏账损失、财务费用增加、资金链紧张等状况，对企业正常经营带来损伤。”刘飞认为。

　　中投顾问轻工业研究员朱庆骅表示，这一做法是针对当前情况的非常之策，由于目前宏观经济形势低迷，加盟商的费用较紧张，公司采取加盟商信用政策的调整，可以缓解加盟商的还款压力，促进加盟商的积极性，从卡奴迪路上半年的销售业绩看来，此番调整产生了不错的效果。存在风险主要是，可能出现资金链断裂，拖累公司整体运营情况。

　　警惕高存货陷阱

　　事实上，品牌服装连锁企业扩张的快与慢本来就是一件不容易把握的事情，近日美邦服饰就被曝出现了库存等方面的问题。

　　“尽管美邦服饰2008年之前渠道也在高速扩张，但库存及库存周转率并没有遇到很大的问题，美邦服饰近期爆发的库存问题是公司2008年到2011年激进扩张的后果，特别是自营门店库存占美邦服饰库存很大一部分，拖累了公司的业绩。”刘飞认为，对比之下，卡奴迪路正处于高速成长期，市场空间较大，一二线城市正在引领消费者需求转型，容纳每年一百多家店的扩张规模不会有什么问题，适当保持快速的扩张规模有利于提高市场占有率。

　　但他同时认为，美邦服饰等企业出现的问题，对卡奴迪路有一定的借鉴意义。行业的发展有个周期，在由成长期向成熟期转变的时候，这些共性的问题势必凸显出来。

　　朱庆骅表示，美邦服饰可以给卡奴迪路带来借鉴，在扩张前期，信用调整策略能给公司带来较明显的效益，但后期，如果风险爆发，将会给公司带来严重阻碍。卡奴迪路可以总结美邦服饰的经验，适当进行策略调整，使公司的风险最小化，避免重蹈美邦存货高企的覆辙。

　　“像卡奴迪路这样的品牌连锁企业，上市之后募集到资金快速开店，业绩在短时间内就能提升。这类企业给加盟店的货往往就能确认收入，而到底有没有最终卖给消费者，还存在一定的不确定性。所以对这类企业还需仔细观察。”上海一位私募人士称。